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房地产生死局 智飞生物股票

来源:涛伯网 作者:佚名 浏览量:208
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2019年上半年,房地产上市公司换手率放缓17%,融资净额下降24%,部分公司存在资金链断裂风险。

2019年年中,房地产上市公司中,销售(房地产开发业务合同销售总额+其他业务收入)超过50亿元的有66家。这66家公司上半年平均资产增长率为10.4%,中位数为10.5%;平均债务增长率为10.2%,中位数为9.4%;平均净负债率为124%,略高于2018年末的平均净负债率(122.5%),中位数为99%;平均利息费用占同期销售总额的比例为7.3%,比2018年高出0.4个百分点,中位数为5.6%。如果将非合并的合资企业或关联公司的表外销售排除在外,利息费用占比将大幅上升,平均占同期合并销售的12.2%,中位数为11.3%,占比超过10%,说明房地产企业整体利息费用压力较大。

事实上,高资本杠杆已经成为房地产上市公司越来越常见的投资方式。上半年销售额超过50亿元的房地产上市公司,除了高负债外,40%的合同销售额来自表外销售。贡献,有的企业表外销售额甚至占到60%以上;在合并利润中,平均33%属于少数股东。

利润率方面,66家房地产上市公司平均去杠杆化利润率为26.2%,中位数为24.7%;剔除财务成本,平均营业利润率从2018年的16.7%提高到18.5%,提高了1.8个百分点,中位数也从2018年的17.5%提高到18.3%,提高了0.8个百分点。整体利润率上升,但周转率下降。

66家公司股票资产平均周转率(年初销售额/总资产)从2018年的0.56倍下降到0.47倍,下降17%,中位数从0.54倍下降到0.47倍,下降13%。如果按合并合约销售计算,股票资产实际周转率平均只有0.26倍,中位数只有0.25倍,预期低谷时平均周转率平均只有0.21倍,中位数只有0.20倍。总的来说,虽然上半年我国房地产企业销售额同比增长6%,但资产增长较快,周转率大幅下降,也直接导致企业风险头寸扩大。

2019年上半年,合并销售额方面,这66家房地产上市公司短期风险头寸平均值(未来一年融资前现金流缺口,“+”为短期资本盈余,“-”为短期资本缺口)降至+8.2%,中位数降至+6.6%,21%的企业面临短期资本缺口;中期风险头寸(未来两年融资前现金流缺口不扩大,“+”为中期资本盈余,“-”为中期资本缺口)均值为-18.6%,中值为-15.5%,所有企业都面临中期资本缺口。

综上所述,在不扩张的情况下,上半年销售额超过50亿元的房地产上市公司,有20%面临短期资金缺口。但大部分企业在不扩张的情况下仍能保持短期资本平衡;但是,在两年或者更长的时间内,所有企业即使不扩张,也会处于资金缺口状态。平均最低续保率为50%,中位数为51%。20%企业最低续保率在70%以上,9%企业最低续保率在80%以上。

但以上数据仍是企业保持目前土地储备规模情况下的计算结果。如果考虑扩展因素,实际资金缺口和最低续保率会进一步扩大。事实上,虽然上半年土地市场的升水率明显下降,但从房地产上市公司公布的土地储备数据来看,上半年的平均购地支出仍相当于同期销售额的46%,中位数为39%;新项目平均单位土地成本相当于同期平均销售价格的41%,中位数为34%;土地总储量相当于平均6.8年的销量,中位数为5.6年;上半年一些企业收购的土地数量甚至超过了同期的合同销售总额。因此,2019年上半年,这66家公司的总资产增加了10%(这不包括表外部分)。如果保持这个增速,未来两年平均最低续保率将提高到125%。85%的企业最低续保率超过100%,38%的企业最低续保率超过130%,15%的企业。

当然,在宽松的资本环境下,上述资金缺口可以通过增加或更新债务来弥补,最低更新率的要求相对容易满足;但2019年以来,房地产行业的金融环境并不乐观。2018年上半年,这66家上市公司融资净现金流量总额为5767亿元,而2019年上半年仅为4406亿元,同比下降23.6%。下降的主要原因是银行和信托等金融机构的债务偿还增加。随着整体资产规模以每年20%以上的速度扩张,周转率放缓17%,融资净额下降24%,这意味着许多企业在中期内难以达到最低更新率,从而导致资金链断裂的风险。

在投资回报方面,由于上半年利润率上升,房地产上市公司整体投资回报下降,但周转率明显下降。半年销售额超过50亿元的房地产上市公司平均加权平均净资产收益率(ROE)从2018年的15.0%下降到2019年上半年的13.7%(年化),中位数为11.7%;投资资本平均回报率从2008年的10.6%小幅下降至2019年上半年的10.0%,中位数为9.3%。

在投资回报下降的同时,由于房地产行业资金环境紧张,66家上市房地产公司的平均债务融资成本从2018年的6.4%上升至2019年上半年的7.1%。相应地,投资回报和债务融资成本之间的利差空间从3.4个百分点缩小到2.9个百分点。

但如果用财务安全下的周转率、利润率、资本结构来衡量隐含投资收益率,66家公司的平均隐含效率收益率为11.6%,中位数为10.3%,但差异明显,部分企业的隐含效率收益率小于5%。

总之,2019年上半年,虽然房地产行业整体销售额仍同比增长,但成交率大幅下降,半年销售额50亿元以上的房地产上市公司平均成交率下降17%,导致房地产行业资金缺口扩大。

短期内,不扩张,21%的企业将面临资金缺口;从中期来看,所有企业都面临资金缺口。半数企业最低续保率在50%以上,20%企业最低续保率在70%以上;在扩张的情况下,资金缺口更大,更新的压力也更大。

在成交量放缓的同时,房地产行业的融资环境却在恶化。银行、信托等金融机构纷纷下调房地产行业贷款额度,导致上半年销售额超过50亿元的房地产上市公司净融资总额下降24%。由于海外发债渠道不足,非上市公司的下降更为明显。这意味着,如果信贷紧缩持续下去,即使不扩大,也会有大量房地产企业面临资金链断裂的风险。

中等/财务效率绩效

大型企业的平均投资回报率更高,而债务融资成本更低,价值创造空间更大。

年销售额1000亿元左右的企业负债率较高,但中小企业的利息负担较重

2019年上半年,销售过千亿的房地产上市公司12家,平均净负债率107.3%,中位数68.4%;与2018年底相比,债务平均增长率为11.9%,中位增长率为10.6%;利息支出占同期合同销售总额的4.2%,占合并销售的7.4%,中位数为5.1%;平均负债率和利息费用比在行业内处于较低水平。

房地产上市公司15家,销售额在500亿-1000亿元之间,平均净负债率为133.5%,中位数为121.7%;与2018年底相比,债务平均增长率为13.4%,中位增长率为13.5%;利息费用平均占合同总销售额的5.0%,占合并销售额的10.4%,中位数为10.9%。

房地产上市公司14家,销售额在250-500亿元之间,平均净负债率达到150.1%,中位数为114.2%;与2018年底相比,债务平均增长率为17.1%,中位增长率为12.1%;平均负债率较高,相应地,利息费用占合同销售总额的7.1%,占合并销售的13.9%,中位数为12.0%。

房地产上市公司11家,销售额在100亿-250亿元之间,平均净负债率为91.8%,中位数为82.8%;与2018年底相比,债务平均增长率为6.2%,中位增长率为5.9%;虽然平均负债率最低,但由于周转慢、债务融资成本高,利息费用占合同销售总额的9.1%,占合并销售的14.3%,中位数为15.2%。

最后,有14家房地产上市公司销售额在50-100亿元之间,平均净负债率为127.3%,中位数为109.3%;与2018年底相比,债务平均增长率为8.5%,中位增长率为5.0%;平均负债率在中间,但由于周转慢,债务融资成本高,利息费用占合同销售总额的11.1%,占合并销售的15.1%,中位数为13.4%。

一般来说,平均负债率最高的企业是半年销售额在250-1000亿元之间的企业,但半年销售额在50-250亿元之间的企业利息负担最重。相比之下,半年销售额在1000亿元以上的企业平均债务负担较轻;然而,一些1000亿级企业仍然承受着高额债务的压力。

大型企业在周转率上更有优势,而中小型企业在利润率上更有优势

利润率方面,半年销售额在50亿-250亿元之间的房地产上市公司平均非杠杆利润率在26.5%以上;半年销售额超过250亿元的房地产上市公司,平均非杠杆利润率在24%左右。扣除财务成本后,营业利润率最高的是半年销售额在100亿-250亿元之间的房地产上市公司,平均20.6%,中位数20.4%;半年销售额在250-1000亿元之间的房地产上市公司和半年销售额在50-100亿元之间的房地产上市公司的营业利润率中位数为17%-18%;半年销售额过千亿的企业,营业利润率在19%左右。

总的来说,在利润率方面,中小企业的非杠杆利润率较高,但财务成本通常较高。扣除财务成本,半年销售额在100亿到250亿元之间的企业利润率最高。其他集团企业平均营业利润率低于20%,部分公司上半年营业利润率低于5%。

换手率方面,股票总资产平均最高的换手率是半年销售额在500亿-1000亿元之间的房地产上市公司,平均为0.6倍左右;其次是半年销售额过千亿的房地产上市公司,平均0.51倍左右;而半年销售额不到250亿元的房地产上市公司股票总资产平均周转率仅为0.3倍左右。

如果排除表外销售,合并资产周转率最高的是半年销售额超过500亿元的房地产上市公司,平均和中位数约为0.3倍;其次是半年销售额在250亿到500亿元之间的房地产上市公司,合并股票资产的平均和中值周转率约为0.26倍;半年销售额在250亿元以下的房地产上市公司,合并资产周转率中值仅为0.20倍,平均值为0.21-0.23倍。在低谷期,预计所有房地产企业的周转率都会放缓。其中股票资产周转率最高的是半年销售额超过1000亿元的房地产上市公司,中值和平均值约为0.29倍;低谷中成交率最低的是半年销售额在50亿到100亿之间的房地产上市公司,中值和平均值约为0.15倍。

一般来说,大型企业在周转率上有明显优势,但剔除表外销售后,部分千亿级企业的合并存量资产周转率不到0.2倍。

半年销售额在50亿到100亿元之间的房地产上市公司,平均续保压力最大

现金流方面,以合同销售总额为基础,半年销售额50亿元以上的66家房地产上市公司的平均短期风险头寸约为+10%,平均中期风险头寸为-16.1%,中位数为-14.0%;如果剔除表外销售,这66家上市房地产公司的平均短期风险头寸降至+8.2%,中位数降至+6.6%,而平均中期风险头寸降至-18.6%,中位数降至-15.5%。

其中,半年销售额在50-100亿元之间的房地产上市表外销售额占比最低,平均为28%;半年销售额在500亿到1000亿元之间的房地产上市公司,表外销售比例最高,平均达到52%,部分企业的表外销售比例甚至达到60%以上。表外销售约占半年销售额50亿元以上的房地产上市公司合同销售总额的40%,该表外销售对应的表外负债不计入企业资产负债表。因此,为了更真实地还原企业的现金流量情况,在现金流量计算过程中必须剔除上述表外销售(详见附件《火眼识别表外》)。

如果只算合并销售额,最好的短期资金情况是半年销售额在500亿到1000亿元之间的房地产上市公司。虽然这组企业表外销售比例最大,但剔除表外销售后,其平均短期风险头寸仍为+13.4%,中位数为+12.8%。即不扩张,来年仍有相当于总资产13%的盈余。短期财务状况最差的是半年销售额在50亿到100亿人民币之间的房地产上市公司。虽然这组企业表外销售比例最低,但剔除表外销售后,其平均短期风险头寸仅为2.3%,中位数仅为1.3%。

一般来说,虽然每组企业的平均短期风险头寸为正,但随着销售规模的减小,平均短期风险头寸也在减少;剔除表外销售后,21%的企业面临短期资金缺口。

中期风险头寸方面,所有企业都面临中期资金缺口。其中,半年销售额超过1000亿元的房地产上市公司中期财务风险最小,平均中期风险头寸为-12.2%,中位数为-8.6%;中期财务风险最大的是半年销售额在50亿到100亿元之间的上市房地产公司,平均中期风险头寸为-22.8%,中位数为-19.3%。

上述资金缺口只能通过增加或更新债务来弥补,计算出的不扩大的最低更新率平均在50%左右。其中,年销售额1000亿元以上的房地产上市公司平均续保率最低,为39.5%,中位数为35.3%;更新压力最大的是半年销售额在50亿到100亿元之间的房地产上市公司。平均最低续保率为61.4%,中位数为70.8%;其他集团企业最低续保率在50%左右。当然,以上数据都是不经过展开计算的。如果考虑扩张因素,实际更新压力会大大增加。

一般来说,半年销售额在1000亿元以上的房地产上市公司,平均中期资金缺口和续保率要求最低;半年销售额在50亿-100亿元之间的房地产上市公司,平均中期资金缺口和续保率要求最高;其他集团企业中期风险头寸差不多,平均最低续保率在50%左右。

在续贷压力加大的同时,房地产企业的净融资额却在萎缩。2019年上半年,各组企业融资净现金流量呈负增长。其中,净融资降幅最小的是半年销售额在500亿至1000亿元之间的房地产上市公司。2019年上半年融资净现金流量总额与去年同期相比。减少3.7%;其次是半年销售额在1000亿元以上的房地产上市公司和半年销售额在100亿元至250亿元之间的房地产上市公司,2019年上半年融资净现金流量总额同比下降20%-30%;融资净现金流下降最明显的是房地产上市公司,半年销售额在50亿到100亿元之间。2019年上半年融资净现金流量总额为负;融资现金流减少的主要原因在于债务偿还额的大幅增加,其中较小的公司受到的影响更大。

半年销售额在1000亿元以上的企业,平均投资回报率最高,债务融资成本最低

统计数据显示,小企业在非杠杆利润率方面更具优势,但在周转率方面存在明显劣势。因此,大型企业在投资回报方面具有优势。2019年上半年,投资资本回报率最高的是半年销售额超过1000亿元的房地产上市公司,年均11.5%,中位数12.4%;投资资本回报率最低的是半年销售额在50亿至250亿元之间的房地产上市公司,年化平均回报率约为9%,中位数为8.2%-8.3%。

在安全财务杠杆下,效率最高的隐性收益率是半年销售额超过1000亿元的房地产上市公司,平均收益率为14.8%,中位数为13.8%;其次,半年销售额在500亿到1000亿元之间的房地产上市公司,平均13.9%,中位数13.5%。效率隐含收益率最低的是半年销售额50-250亿元的上市房地产公司,平均7%-8%,中位数只有6%-7%。

债务融资成本方面,2019年上半年,房地产企业债务融资成本整体上升。只有半年销售额超过1000亿元的房地产上市公司的平均债务融资成本仍能控制在7%以内,平均为6.3%。中位数6.2%,但优势不明显;其他集团上市房地产公司平均债务融资成本在7%以上,半年销售额在100亿-250亿元之间的上市房地产公司融资成本最高为7.7%。

从以上数据中不难看出,由于大型企业的平均投资回报率较高,债务融资成本较低,半年销售额在1000亿元以上的房地产上市公司,投资回报率与债务融资成本的利差最大,平均为5.2%,中位数为5.4%;其次是半年销售额在500亿到1000亿元之间的房地产上市公司,平均价差为3.4%,中位数为2.9%;半年销售额在50亿元到250亿元之间的房地产上市公司平均价差不到2%。

因此,一般来说,大型企业的价值创造空间更大,但仍有一些大型企业投资回报率低或债务融资成本高,导致扩散空间较小。

下一个/机遇还是危机

在不利的融资环境下,哪些房地产企业可以抓住机遇?哪些房地产企业会面临危机?

房地产企业财务安全、效率水平和成长空间的金字塔

在2019年上半年销售额超过50亿元的66家房地产上市公司中,只有3家公司具备财务安全和战略合理性得分(财务安全得分由短期风险头寸和净负债比率指标组成,战略合理性得分由中期风险头寸、利息费用比率、资产负债结构匹配组成)。分别是中国海外、保利地产(600048)、龙湖地产;财务安全和战略理性得分在5分以上的公司有26家,占39%;财务安全和战略理性得分在2分以上的公司有45家,占68%;有30%以上的企业财务安全和战略合理性得分低于2分,面临严重的短期或中期财务压力。其中,恒大集团和商辂地产的财务安全得分最低;战略理性得分最低的是恒大集团、首开股份(600376)、新湖宝(600208)、首创地产、益达股份、北京城建(600266)、华远地产(600743)。

运营效率方面,效率得分8分以上的公司有7家,分别是:中国海外、保利地产、新城发展、龙光地产、欢乐城(000031)、华夏幸福(600340)、大明城(600090)运营效率得分5分以上的公司有31家,占47%;另有11%的企业运营效率得分不到2分,其中景瑞控股、商辂地产、北京城建、华远地产得分最低。

增长潜力方面,增长潜力得分在8分以上的公司有21家,占32%,其中中国海外、保利地产、万科、世茂地产、金地(600383)增长潜力得分在5分以上的公司有41家,占62%;另有9%的企业增长潜力得分不到2分,其中深圳控股、景瑞控股、和盛创展、远洋地产、北京城建、华远地产得分最低。

整体来看,财务安全、战略理性、运营效率、成长潜力得分在8分以上的好公司只有两家,占3%,分别是中国海外和保利地产;4分在5分以上且无明显缺点的企业16家,占24%;4分2以上且无重大问题的企业42家,占64%;其余36%的企业在财务安全、战略合理性、运营效率和增长潜力至少一个方面存在重大问题,面临可持续发展的瓶颈。

2019年年中房地产上市公司综合实力排名

在上述四个经营得分和销售规模因素的基础上,我们得到了这66家房地产上市公司2019年年中的综合实力排名。其中排名前十的企业有中国海外、保利地产、万科、龙湖地产、世茂地产、金地、龙光地产、碧桂园、华润置地、绿地控股(600606);其他进入前20名的还有金科(000656)、新城发展、融安地产、滨江集团(002244)、中国金茂、中南建设(000961)、中国企业(600675)、融信中国、蓝光发展(600466)和奥园地产。

综上所述,2019年上半年,虽然房地产企业销售额仍同比增长,但半年销售额超过50亿元的房地产上市公司平均股票资产周转率放缓17%,导致企业短期和中期资金缺口。没有扩张,21%的企业在短期内会面临资金缺口,几乎所有企业在中期融资前都会面临资金缺口。由此计算出的最低续租率平均为50%。

如果再考虑企业的扩张,实际资金缺口会更大,续保压力也会更大——这66家上市房地产公司的资产在上半年增加了10%。如果保持这一增长率,未来两年的平均最低续保率将提高到125%,85%的企业最低续保率在100%以上,近40%的企业最低续保率在130%以上,15

在成交量放缓的同时,房地产行业的融资环境就更不乐观了。上半年,这66家房地产上市公司融资净额下降24%,主要是银行和信托债务偿还增加;非上市公司由于缺乏海外发债渠道,跌幅更为明显。这意味着,如果信贷紧缩持续下去,即使不扩大,也会有大量房地产企业面临资金链断裂的风险。

一般来说,半年销售额在1000亿元以上(预计年销售额在2000亿元以上)的房地产上市公司平均债务负担相对较轻,投资收益率与债务融资成本的利差最大;而半年销售额在50亿元到100亿元之间(预计年销售额在100亿元到200亿元之间)的房地产上市公司,平均资金缺口最大,投资收益率与债务融资成本的利差空间最小。但规模不是万能的,一些大企业的债务负担也很重,投资收益率与债务融资成本的利差空间接近于零;一些有效率的中小企业,比如融安地产,中国企业,2019年上半年都表现不错。

未来随着行业流失率的放缓和融资环境的不断收紧,房地产行业将进入一场真正的保卫战,对于综合实力排名最高的企业来说,无疑是一个绝佳的行业整合机会,而对于综合实力排名较低的企业来说,则是一场生死考验。

TAG标签: 上市公司 换手率
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