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国泰君安:现在的股市是年初的债市 国泰君安证券交易

来源:涛伯网 作者:佚名 浏览量:159
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报告指南:

现在的股市和年初的债市一模一样,市场持续下跌的核心原因是市场持续下跌。但在一致看跌的市场下,市场的底部会不自觉地出现,市场在下一阶段会转向强股弱债的格局,债券市场的风险大于机会。

屁股决定脑袋,股市和债市的投资者在经济预期上有天然的差异。股票投资者天生是经济的多头,而债券投资者天生是经济的空头。这种差异决定了即使是同样的影响因素,股市和债市走势所隐含的经济预期也可能大相径庭。

典型案例。17年的股市和债市能准确反映出两个群体的差异。过去16年,宏观经济出现企稳迹象,但17年后,债券市场投资者和股市投资者的预期明显不同。债券市场的投资者大多从上到下判断经济。债券市场最大的机会在第四季度,主要逻辑来自经济下行的线性外推。但股市投资者相对更看好经济,从市场情况来看确实如此。甚至在17年下半年,戴维斯就双击了蓝筹股白马股。然而,这两个市场之间经济预期的分歧最终以债券市场向股市趋同为代价,以2017年第四季度债券市场大幅下跌为代价而结束。

最近股市和债市的预期表现有些反常。自7月下旬以来,在政策层面出台了一系列维护稳定的融资和经济政策,包括窗口银行引导低评级信用债券投资,在过渡期放松新的金融监管,以及更加积极的财政政策调整,维护稳定的意图十分明显。但这一次,对于股票和债券这两个市场实体来说,并没有延续股票投资者比债券市场投资者更乐观的一贯风格。相反,债券市场投资者比股市投资者更看好经济。具体表现如下:

(1)长期利率继续调整,信用债券明显改善。自7月底以来,10年期国债和CDB等交易品种的收益率开始上升,从低点到高点的上升速度一度接近20个基点。与此同时,代表债券市场较高风险偏好的低评级信用债券收益率迅速下降。这实质上反映了在保持稳定的政策下,债券市场的整体风险偏好正在迅速上升,债券市场的投资者对未来经济并不是特别悲观。

(2)股市不如债市看好经济。回顾政策宽松以来的股市走势,市场似乎反映出投资者对融资和经济稳定没有太大信心。自7月下旬以来,股市再次从2900点跌破2700点,周一触及2653点,距离股市3.0暴跌时形成的2638点的前期低点不到20点。虽然二季度政治局会议对去杠杆化进行了重新调整,但贸易战形势并不乐观,新兴市场的波动对股市产生了一定的负面影响,但归根结底,股市持续下跌的原因仍然是投资者对未来经济稳定缺乏信心。

回过头来看,我们认为,股市这轮对经济预期的悲观情绪,与年初以来市场持续下跌有关,未来有望得到实质性修复。本轮股市与债市在经济预期上的分歧,可能会随着股市与债市的趋同而结束。

从市场来看,共识预期更有可能反转。

年初以来股市下跌的四个阶段。过去18年的股市下跌大致可以分为四个阶段:(1)1月底至2月初,股市暴跌,上市公司频繁的业绩地雷导致股市大幅下跌;(2)3月中旬至4月下旬,贸易战发酵和融资收缩开始显现迹象,导致股市小幅反弹后大幅下跌;(3)5月下旬至7月,以“东方花园”为代表的信贷事件进入投资者视野,导致风险偏好迅速下降,引发市场下跌;(4)从7月下旬到现在,政治局会议再次重申去杠杆化导致政策放松程度低于预期,土耳其危机等事件导致股市持续调整。

在连续大幅下跌后,盈利成了“狼来了”的故事。今年迄今,股市最高跌幅接近25%。尽管2月、5月和7月出现了周期性反弹,但最终都出现了新的负回报。股市的持续大幅下跌给所有试图做多或抄底的投资者造成了沉重的损失。当宽信贷政策继续落地时,就变成了“狼来了”的故事。投资者“宁可错失,也不犯错”的心态,让股市对未来经济越来越悲观。

18年初的债券市场是现在股市的翻版。17年第四季度以来,经济好于预期、监管重新收紧等一系列负面集中释放,导致债券收益率持续上升。第四季度收益率上升期间,多头不断抄底止损。最后,在年初密集发布一轮监管文件后,国家开发银行达到了10年来最高的5.13%。在这个过程中,所有试图多做债券的投资者都遭受了惨重的损失,所以当收益率真正达到最高点的时候,大家都变得异常谨慎。正是因为大家都做空的时候,整体仓位往往会跌到很低的位置。从交易保证金的角度来看,这个时候谁也不能继续做空,市场会形成底部,极端会有上涨。

当前股市预期高度一致,所以事实可能会反其道而行之。多头在屡败之后,对多头仓位的安全边际要求越来越高,使得投资者等待指数跌破之前的低点2638,才寻找入市机会。这种一致的看空预期与年初一致的看空债券市场预期并无不同,最终的结果是市场反而可能发现很难跌破之前的低点。

从基本面来看,未来股市的机会明显大于债市。

(1)宽信贷将迅速生效。与2008年后历史上三次社会融合复苏(2008年11月、2012年6月和2015年12月)相比,不难发现从宽币到宽信贷的时滞逐渐变长,尤其是2015年12月。社会整合趋于稳定,落后的货币政策转向整整20个月,其主要原因有三点:一是金融空转降低了资本进入实体的效率;二是实体经营状况恶化,自身融资需求大幅下降;第三,14 -16年主要矛盾是内部矛盾。与2008年和12年的外部矛盾相比,政策对冲的强度会相对较小。

与历史相比,这一轮宽信贷政策有一个快速有效的基础:一是17年去杠杆化过程中基本消除了金融空转,17年银行间理财股票规模几乎减半,M2增速开始向名义GDP收敛;二是供给侧改革推动的企业盈利能力提高,实体融资需求不弱。这一轮融资收缩的实质其实是去杠杆化政策导致的融资供给收缩;2008年的最后一轮金融危机,和12年的欧债危机一样,也面临着更大的外部矛盾,对外部矛盾的控制力远远小于内部矛盾,所以政策推进往往更为充分。事实上,这一轮宽松政策是在经济衰退的明显迹象出现之前开始的。

(2)从贸易战的角度来看,收获顿悟的游戏还在继续。从美日贸易战的经验或者中美两国的现状来看,贸易战不太可能在短时间内迅速结束,这意味着对于股市来说,贸易战可能成为长期打压估值的负面因素。但是对于交易品种,预期总是提前反应的。目前,当投资者对反复贸易战的悲观预期做出充分反应时,形势的边际变化是影响趋势的更关键因素。

目前中美经贸问题已经重新进入谈判进程,贸易战的影响至少短期内不会恶化。从这个角度看,这是贸易战因素对股市最重要的边际变化。从7月下旬开始的广泛信贷政策可以简单地类比为信贷债券市场的刺激。虽然从货币政策传导的角度来看,政策变化不一定意味着短期内信用风险会快速收敛,但对于低评级信用债券来说,看到政策变化可能比政策效果本身更重要,顿悟的快速运行使得低评级信用债券收益率迅速下降80-90bp。现在的股市也是如此。根据以往的经验,不排除谈判失败,但这并不影响股市短期内的持续上涨。

总体而言,我们认为,下一阶段的市场形势将转向强股弱债的格局,债券市场的风险大于机遇。

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